Moje przemyślenia inwestycyjne - obligacje korporacyjne

Czasem jak się z kimś pogada to w toku rozmowy pojawiają się przemyślenia, na które nie mielibyśmy za bardzo weny twórczej w innych okolicznościach. Tak było tez tym razem przy okazji wywiadu, którego udzieliłem na blogu "30 lat później".

Rzecz tyczy się obligacji korporacyjnych i segmentu "HighYeld' tj. wysoko oprocentowanych papierów komercyjnych emitowanych przez spółki o stosunkowo wysokim profilu ryzyka. Mam mocno krytyczne zdanie na temat rynku obligacji korporacyjnych, a tego segmentu w szczególności.

Problem wywodzi się z tego, że na rynku Catalyst, o czym wielokrotnie wspominałem, jest stosunkowo duży problem z emitentami, którzy nie wywiązują się ze swoich zobowiązań wobec obligatariuszy. Problem polega na tym, że inwestor detaliczny jest tutaj z założenia na przegranej pozycji.

W przypadku nie wykupienia obligacji (a takich przypadków jest na pęczki) ma bardzo ograniczone możliwości przy małym portfelu (ze względu na koszty). Tymczasem problematycznych emitentów jest coraz więcej. 

Zrobiłem sobie listę: w ubiegłym tygodniu obligacji nie wykupiła Organika, pojawiły się doniesienia o stracie banku PBS, Gant w upadłości, Różana (dawna Jedynka) w upadłości, Widok Energia w upadłości, Skystone Capital (BBI Zeneris) nie wypłacił odsetek, Cash Flow ma w sądzie wnioski o upadłość, Orzeł ma w sądzie wniosek o upadłość, GPF Causa nie wykupiła obligacji, East Pictures nie wykupił obligacji, Rodan Systems nie wykupił obligacji i nie ma majątku nawet na likwidację, Budostal 5 w upadłości, TimberOne w upadłości, Milmex nie wykupił w terminie obligacji, Vedia nie wykupiła w terminie obligacji, Digate zalegał z wypłatą odsetek, i tak dalej i tak dalej. nie ma tu wszystkich, bo wszystkie trudno nawet zliczyć.

Oczywiście są firmy poważne, które poważnie podchodzą do tematu (np. PKN Orlen, który jest OK, ale nie daje kokosów w postaci odsetek), są jeszcze banki spółdzielcze, które dają przeciętne odsetki, za przeciętne ryzyko. Za to w segmencie firm o wyższym ryzyku mamy problem z firmami które emitują obligacje i się nie wywiązują. Jest to problem wielowymiarowy, bo mamy:

• firmy które dosyć mocno ryzykują i emitując obligacje próbują się ratować, jednym się to udaje innym nie, są obligacje komunalne (których nie sposób kupić bo są niepłynne), 
• firmy, które poprzez emisję obligacji próbują pozyskać środki, których nie dają im banki,
• firmy, które po popadnięciu w kłopoty rzetelnie o nich informują i próbują współpracować z inwestorami,
• firmy, które są nierzetelne i po tym jak popadają w kłopoty zaprzestają wszelkich prób rozwiązania sytuacji.

Każdy przypadek jest trochę inny. Inna jest stytuacja Ganta, Anti czy Rodan Systems - polecam przeanalizować te przypadki bo są ciekawe i się od siebie różnią. Natomiast wszystkie mają wspólny mianownik taki, że inwestor, który ma niewielki pakiet obligacji jest zdany na siebie, a regulator mu sprawy nie ułatwia. Przykładowo w sytuacji np. złożenia wniosku o upadłość, albo niewypłacenia odsetek giełda zawiesza obrót obligacjami. Kiedy papiery nie zostaną wykupione to nawet znikają one z listingu i nic z tym papierem wtedy nie można zrobić. W takiej sytuacji problemowej inwestor nie może takich papierów nawet sprzedać z dyskontem (dla pozbycia się problemu z portfela i zaksięgowania strat) komuś, kto świadom ryzyka kupowania papierów "śmieciowych" chciałby na takim wysokim ryzyku zarobić.

Kolejna kwestia jest taka, że np. niewypłacenie odsetek albo brak wykupu nie powodują automatycznie wniosku o upadłość. To nie stanowi dyscypliny dla zarządów spółek, a powinno tak być. W aktualnym stanie prawnym wniosek może składać indywidualny inwestor, ale wiąże się to z tym, że musiałby:

1. wezwać do zapłaty i czekać na odpowiedź lub jej brak - przez co traci czas, w którym można np. wyprowadzać ze spółki majątek
2. złożyć po bezskutecznym wezwaniu do zapłaty pozew do sądu i czekać - patrz punkt wyżej
3. złożyć samemu wniosek o upadłość - co kosztuje bodaj 1000zł więc jak się ma np. dwie obligacje za w sumie 2000zł to się kompletnie nie kalkuluje.

Tu potrzeba chyba jakiejś systemowej regulacji. Teraz przepisy są tak skonstruowane, że niestety faworyzują nieuczciwy zarząd spółki kosztem inwestorów. 

Uważam, na podstawie własnych doświadczeń, że obligacje korporacyjne są BARDZIEJ ryzykownym instrumentem niż akcje. Są bardziej zero-jedynkowe. Albo zostaną wykupione, albo nie. Strata 0% albo 100%. Tak jak pisałem wyżej, w przypadku nie wykupienia ich w terminie, inwestor zostaje z bezwartościowym papierem i niewiele może od strony prawnej zrobić. W przypadku akcji, ich cena co najwyżej znacznie spadnie co pozwoli przynajmniej w porę wyjść ze stratą mniejszą niż 100% i te stratę rozliczyć dla celów podatkowych.  W przypadku obligacji brak wykupu oznacza zamrożenie kapitału w nierealizowalnej stracie. W przypadku akcji jest inaczej, spadają o kilka, kilkanaście, albo kilkadziesiąt procent, ale rzadko jest tak, że bez sygnałów ostrzegawczych tracimy z dnia na dzień 100% zainwestowanego kapitału.

Można powiedzieć, że przecież jednak bywają obligacje zabezpieczone, ale... koszty dochodzenia praw z takiego zabezpieczenia na drodze sądownej często mogą przewyższyć wartość inwestycji, a zawsze są skomplikowane i czasochłonne. Według mnie fakt, że obligacje są zabezpieczone nie ma w związku z tym żadnego znaczenia, dla przeciętnego detalicznego inwestora. Z resztą sama jakość zabezpieczeń nierzadko jest wątpliwa i trudna do zweryfikowania. Dowodem na to,że rynek zaczyna z ostrożnością podchodzić także do obligacji zabezpieczonych jest ostatnie niepowodzenie emisji Organiki.

Niestety wyższe stopy zwrotu, moim zdaniem, w niewielkim stopniu rekompensują ryzyka, o których piszę powyżej.